深圳軌道交通專項債券案例研究

（一）項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券概況

自2014年新預算法修訂以來，中央連續出臺系列政策規范地方政府債務，從限額管理、預算管理、風險評估、應急處置、違約處置等角度打造地方債務風險管理“全鏈條”體制。于此同時，以土地儲備、收費公路項目為起點，鼓勵在更多領域探索試行項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券（以下簡稱“項目收益專項債券”），打造中國版“市政項目收益債”，為地方政府債務融資開辟新途徑。

（二）項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券發展狀況

鑒于土地儲備和收費公路出專項債券管理辦法出臺較久，兩類項目收益專項債券發展較為成熟，2018年棚戶區改造項目專項債券管理辦法發布，天津市已成功發行首單棚戶區改造專項債券，預計近期內會受地方政府熱捧。此外，多地政府積極探索新型項目收益專項債券，2017年深圳市成功以軌道交通14號線項目式發行軌道交通項目專項債券。

（三）地方政府發行項目收益與融資自求平衡的專項債券意義

適用范圍廣、靈活性較強：中央及地方積極在不同項目領域探索新型債券品種，適用范圍會進一步擴大，地方政府可自行探索發行，操作便捷靈活，適用性更強。

凸顯項目融資，不僅僅依靠政府信用：債券著重體現項目自收自還的“閉環”運作管理，以項目對應的政府性基金收入和專項收入為償債來源，保障未來收益與融資自求平衡，發行依據主要為項目資質而非僅僅為政府信用。

融資成本低：項目收益專項債券發行利率均值不足4%，低于最近一期銀行五年期及以上貸款基礎利率，可為地方政府減少大量財務費用，著實減輕地方政府還本付息的財政壓力。

二、深圳市軌道交通專項債券案例剖析

深圳市軌道交通專項債券作為地方政府首單探索新型項目收益專項債券成功的案例，相對于土地儲備與收費公路專項債券更符合財預〔2017〕89號文關于鼓勵地方政府自主探索的相關規定，其發行操作更值得其他地方政府借鑒參考。

（一）軌道交通14號線項目概述

深圳軌道交通14號線項目本體工程估算總投資395.43億元，2018年正式投入建設，建設周期為5年，預計于2023年1月1日正式投入運營，項目建設及運營由深圳市地鐵集團有限公司負責。

（二）項目投融資資金需求

深圳市難以承擔全部投資資金，為建設資金成本和財務負擔，最終決定從財政預算中安排195.43億資金作為項目資本金，剩余200億元資金缺口采用發行項目收益專項債券籌集。

（三）項目收益專項債券實施方案

地方政府在試點發行專項債券時，需制定債券實施方案報財政部備案，而實施方案中最核心的內容即為第三方專業機構評估的項目收益、支出與融資平衡情況，以客觀公正地展現項目真實情況。

1、項目收益預測

經評估測算，債券存續期內項目累計收益如表1所示。為增強償付保障，項目沿線土地出讓增值收益亦可作為償債來源。

2、債券發行與償還安排

本項目分年度發行六期項目收益專項債以滿足項目建設的資金需求，各期債券發行與償還計劃如表2。

3、收益與融資平衡說明

結合各期債券還本付息計劃，債券利率暫按4%測算，全部債券還本付息總額為248.8億元，債券存續期間，各年度累計現金流均為正或等于0，期間不存在任何資金缺口，在債券全部償清后，期末累計資金結余61.5億元，現金流覆蓋倍數達1.31倍。

（四）債券發行市場響應

首期債券實際發行總額為20億元，承銷團成員投標倍率達4.38，遠超常規情況下的1.5-2倍。中標利率為3.82%，基本與國債利率保持平衡。本次發行商業銀行積極認購19.7億元，發行券商共中標3000萬元。從發行利率和投標倍率可見本次新型項目收益專項債券受到投資者的熱烈追捧，獲得市場的高度認可。

（五）債券案例發行亮點借鑒

1、挖掘和配套潛在相關收入實現收益與融資自求平衡

案例中依靠票務收入及站內資源開發收入遠無法覆蓋債券還本付息，為實現收益與融資自求平衡，項目實行“地鐵+物業”開發模式，在常規性收入的基礎上增加物業發開收入，該部分收入極大增加項目現金流入，最終實現存續期內資金平衡。

地方政府探索實踐時需充分識別項目潛在相關收入，挖掘項目潛在盈利點，為項目配套其他收入以增強專項債券償還能力，優化項目收益現金流以保障債券閉環運作，實現收益與融資自求平衡。

2、探索設立實施管理機構專項管理

案例中地鐵集團作為項目實施方參與本項目，代替政府承擔項目實施管理機構專項管理工作，地鐵集團以其完善的組織機構、專業的項目開發經驗和物業開發經驗保障項目后續投資建設順利開展。

地方政府可針對不同項目類型，探索設立專門操作機構或選擇專業平臺公司作為項目實施管理機構，以平臺公司作為項目實施管理機構時需明確其權責義務，厘清其與政府之間的法律邊界。

3、發行流程嚴謹規范

本案例中，深圳市專門出臺《深圳市軌道交通專項債管理辦法（試行）》用以規范和完善軌道交通專項債券的發行與管理，保障新型債券規范化發展。債券發行過程中，深圳市充分披露項目信息、信用評級、法律意見書等，披露程序較為完善。

地方政府可在借鑒目前已出臺的專項債券管理辦法的基礎上結合本地實際情況，針對性的提出新型項目收益專項債券的管理辦法以規范債券發行，并對債券相關信息規范化披露，確保債券公開透明。

4、積極引入中介機構，專業人做專業事

案例積極引入三方專業中介機構協助完善債券發行流程，遵循專業人做專業事。本項目中除常規評級機構以外，另行引入律師事務所、會計事務所對法律問題以及審計評估進行專項服務。

地方政府需積極發揮第三方機構的專業能力以輔助債券發行，提高政府公信力，避免政府自說自話，規避債券發行存在的部分問題，降低債券潛在風險和發行難度，提高債券募集能力。

隨著我國投融資體制改革的不斷深入，政府債已成為地方政府不可或缺的使用工具?，F代咨詢長期研究地方政府債務管理，致力于地方政府債的發行和績效提升，并作為牽頭財務顧問于2011年、2013年成功組織了石家莊城建企業債券和滄州市建投企業債券的成功發行。目前現代咨詢正籌備多個省市地方政府專項債發行組織工作，為地方城鎮建設及運營提供有力支持。

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