財政部和發改委專項債的區別

主要內容

1、同名但不同質，地方政府專項債與企業專項債券的債券要素和評級關注點不同

對于同樣可用于基礎設施融資的專項債券，從債券要素來看，二者在發行主體、發行額度、募集資金用途和償債資金來源等方面存在不同；從評級關注點來看，地方政府專項債券的信用水平主要取決于項目所產生的政府性基金收入或專項收入的穩定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價；而企業專項債券以區域經濟和財政實力為輔，重點關注城投或產業公司盈利能力。

2、企業專項債券尚未普遍依托項目收益實現融資；地方政府專項債券的項目針對性較強，仍需持續關注資金閉環流向

雖然兩類創新品種推出的初衷均與具體項目相關聯，但發行實踐中距離純粹的項目收益債券仍有一定距離。目前試點的土儲專項債和收費公路專項債的資金來源和償還均是?？顚Ｓ?，項目的針對性較強，但由于省級政府向下級政府轉貸的機制或存不暢，仍需持續關注資金使用情況及償債資金實現的日常動態；而存量企業專項債券中，發行人普遍使用30%-50%的募集資金補充流動資金，未能實現資金在項目融資和收益中的閉環流動，故徹底擺脫對主體信用的依賴、依托項目收益來實現融資尚需時日。

3、擠出效應有限，協同平衡地方投融資格局成為必然

通過發行地方政府專項債實現一定程度的融資權力上收，有助于防范地方政府債務風險，但由于城投平臺存量債務龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過程難以一蹴而就，企業專項債可作為城投平臺的續命神器和轉型的物質基礎，有針對性地引導資金流向與基礎設施相關的產業建設，不斷靠近地方國企履職的同時，也能夠防范城投平臺爆發系統性風險。未來地方政府專項債券與企業專項債券各自發揮所長，有利于形成地方政府債券與企業專項債券相對接、相平衡的投融資格局。

正文

在融資平臺公司剝離政府融資職能、城投債脫離“政府信用”背書的形勢下，地方政府必須主動尋求融資方式上的轉變。本文認為，未來地方政府基礎設施融資將主要呈現三種方式：一是無收益的公益性項目將主要通過地方政府一般債券解決：二是有一定收益的公益性項目將通過地方政府專項債、PPP等方式解決；三是經營性項目主要以項目收益專項債、企業股權債權融資、資產證券化產品、項目融資等方式解決。根據43號文的精神，地方政府債未來將成為地方政府最主要的融資方式，而不斷轉型中的投融資平臺亦需充分利用企業專項債券等創新融資渠道，通過地方政府債券和企業專項債券的對接與平衡，在一定程度上滿足基礎設施投融資需求，并在此過程中帶動自身的市場化轉型。

2017年5月以來，財政部聯合相關主管部門，相繼下發地方政府土地儲備及收費公路專項債券的試行管理辦法，這兩個領域作為政府性基金收入中來源較為穩定的部分，率先作為我國地方政府專項債券的試點，拉開了中國版“市政債”的序幕。2017年8月2日，財政部網站公布了《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（簡稱“89號文”），鼓勵有條件的地方立足本地區實際，積極探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券。隨著財政部地方政府專項債管理辦法的相繼實施，地方政府債務管理更加透明，投融資機制更加細化，政府債務管理更加規范。同時，因一同服務于基礎設施融資，有一些聲音表示出地方政府專項債對發改委企業專項債產生擠出效應的隱憂。本文重點從評級的視角，對比分析這兩項同名債券品種的區別與聯系，助力市場認識名稱類似債券的實質。

一、政策發展歷程解讀：財政部“劃重點”，發改委“授之漁”

在43號文和新預算法作為綱領性文件的引導下，財政部和發改委紛紛出臺政策，對地方政府舉債行為進行具體的規范和約束，相繼推出專項債券的概念，而二者同名卻不同質。僅從政策發展歷程可以看出，兩類專項債券推出的初衷不同：財政部對地方政府專項債的政策指引以“防風險”為出發點，抓住項目收益為保障的還款來源的頂層設計，側重于以還款來源為抓手規范地方政府資金需求量大的領域，并逐漸向各基礎設施領域滲透；而發改委對企業專項債券的政策指引以“穩增長”為出發點，側重于引導社會資金進入相關領域，深度下沉至產業及鎖定募集資金用途，由點及面，從而提升企業債服務實體經濟的能力。

財政部主導的專項債券，無疑是為了拓寬地方政府基礎設施融資的渠道，并使地方政府債務詳細化、透明化，引導形成以地方政府債券為主體的地方融資體系。發改委主導的專項債券，從指引上看，專項債券僅是限定投資方向，并未限制債券品種，因此不能狹隘地將專項債券等同于城投債券。而仔細研究發改委專項債券的政策發展歷程可以發現，部分品種的產業投向與城投平臺的主營領域高度契合，如城市地下綜合管廊建設、城市停車場、雙創孵化、配電網建設改造等，這些領域也是迄今專項債券版圖的主要構成部分；而戰略性新興產業、社會領域、農村產業融合發展這三個領域，則是城投平臺易于轉型的領域，根據現有城投平臺成功轉型的案例來看，旅游、公用事業、城市運營等領域為城投轉型前有一定基礎且轉型后容易作為主營的方向，剛好與這三類專項債券扶持的產業一致。根據統計數據顯示，2019年-2020年為城投債的集中到期的時點，充分應用發改委專項債券，提前做好資金安排，可以有效防范城投債集中兌付的風險。

表1 地方政府專項債券與企業專項債券政策發展歷程

資料來源：財政部，發改委，wind 鵬元整理

僅從政策的規范和定義上來看，名稱相同的專項債券，二者具有一定的相似性：1、均可服務于基礎設施投融資；2、募集資金用途均用于特定的產業，與特定的項目相聯系。

然而，二者的區別也很明顯。

1、發行主體及使用主體不同。作為利率債，地方政府專項債券由省、自治區、直轄市政府發行，募集資金可由發行的省級政府及其部門使用，也可通過轉貸的方式提供給市縣政府使用，當前的轉貸機制上存在不順暢，或易出現與“融資成本與信用水平相一致原則”背離的情況；而企業專項債券為信用債，其發行和使用主體均為企業，包括融資平臺公司和產業公司，而隨著城投平臺與政府信用的嚴格隔離，企業專項債券更多地表現為企業的市場化融資行為。

2、發行額度方面，地方政府專項債券納入地方政府預算管理，作為地方政府債務的一部分，發行額度受年度專項債券額度限制；而專項債額度由國務院和財政部來制定，發債額度受到一定限制。對于企業專項債來說，累計債券余額一般要受到公司凈資產40%的限制；符合項目收益債標準的企業專項債券，則可以不受凈資產40%的限制。因此，企業可以根據自身凈資產狀況來確定發債額度，相比有一定靈活度。

3、募集資金用途亦有差別。地方政府專項債券募集資金只可用于專項建設領域，目前包括土地儲備和收費公路建設；而企業專項債券除可用于專項建設領域外，部分品種允許企業使用不超過50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，如戰略性新興產業、養老產業、雙創孵化、配電網建設改造、綠色債券等專項債券。

4、償債資金來源不同，這是二者最本質的差別。地方政府專項債券償債來源于對應的政府性基金收入及專項收入，以期實現項目收益與融資的自求平衡；而企業專項債券的償債資金來源未做強制性要求，可以來自募投項目收益，亦可來自融資主體運營收入。

表2 地方政府專項債券與企業專項債券差異對比

二、當前政策環境下專項債券的評級關注點

根據政策分析，地方政府專項債券和以城投公司為主體的企業專項債券均可應用于基礎設施融資領域，上一節從債券要素來看，二者的發債主體、償債來源、資金用途等方面存在不同；本節從評級的視角，對兩種專項債券的評級關注點進行比較分析。

（一）地方政府專項債券評級關注點：主要取決于項目所產生的政府性基金收入或專項收入的穩定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價

我國地方政府項目收益專項債，類似于美國市政收益債券，因償債來源為對應的政府性基金收入及專項收入，則要求專項債券籌集資金建設的項目，應當能夠產生持續穩定、反映為政府性基金收入或專項收入的現金流，且現金流應當能夠覆蓋專項債券還本付息，強調的是債券與項目的對應；同時，其發行和償還主體均為地方政府，地方政府對項目和債務的管理能力直接關系到專項債券的還本付息，因此一般從地方財政實力和政府治理水平兩個方面進行考察。所以，地方政府專項債券信用評級的關注點，主要取決項目所產生的政府性基金收入或專項收入的穩定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價。其中，地方政府的履約能力，主要關注地區經濟基礎、地方政府財政實力、政府債務狀況以及政府治理水平這四個方面，對于兩個領域的專項債券，償債資金為政府性基金收入中的國有土地使用權出讓金收入及車輛通行費收入，關注償債資金對債券的償還保障程度。

1、政府信用狀況：

（1）地區經濟基礎

地區經濟基礎主要通過經濟規模與增速及經濟結構進行定量反映。其中，經濟規模與增速能夠可靠地反映地方政府的稅基潛力，通常而言，經濟發達地區的稅基往往較大，自有財政收入來源也更為穩定可靠；拉動經濟增長的三大要素占比，對區域經濟增長的持續性和穩定性的影響不同。一般而言，第一產業占比較高的地區創造稅收收入的能力較弱；相反，第二和第三產業占比較高的地區創造稅收收入的能力較強。

（2）地方政府財政實力

財政收入規模與結構是衡量財政實力的最直接指標，一般而言，地方政府財政收入規模越大，其財政實力就越強；而財政收入結構越合理，其財政穩定性就越強。另外，財政支出靈活性在地方政府面臨外部壓力時尤為重要，如果地方政府財政具有很強的靈活性，其在面對諸如經濟下滑等外部沖擊時更可能有能力調整其收入或支出，以維持其償債能力。

（3）政府債務狀況

財政收入是地方政府債務償還的最直接保障，地方政府所擁有的可變現資產也形成對債務的保障，因此，對于償債能力的評估時重點考察地方政府是否有足夠的財政收入和/或資產支撐債務。評價指標為債務率、償債率和資產負債率。同時，如果地方政府擁有較強的外部融資能力，則內部的流動性將更加充裕，其債務周轉壓力或流動性風險較小。

（4）政府治理水平及對下級政府的財政約束力

因地方政府專項債券只能由省級政府舉借及償還，地市級相關融資需求須通過省級政府轉貸實現，但項目的資產和收益管理責任均由地市級政府承擔，那么省級政府對下級政府的財政約束力將直接影響到債券的償付情況。

2、償債資金償還保障程度：

對于目前兩類試點領域的專項債券，償債資金來源主要為車輛通行費收入和土地出讓收入。首先，結合募投項目可行性研究報告，比照周邊類似項目歷年收入，對募投項目可實現收入進行測算；如果募投項目預計可實現的收入對項目總投資的覆蓋程度較弱，考察從該項目單位多種經營收入調入專項收入彌補的可能性，如仍不足以償還本息時，考察將通過統籌其他財政資金償還的可能性。

（二）發改委專項債券評級關注點：以區域經濟和財政實力為輔，以城投公司盈利能力為主

由發改委主管的企業專項債券，旨在引導資金扶持相關產業，迄今已推出11類品種。其中，城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、雙創孵化、養老產業、戰略性新興產業、配電網建設改造六類領域，因其與基礎設施建設的緊密度，恰好契合城投公司的融資需求，而這幾類也已成為專項債券發行量最多的品種。其中與城投公司融資需求相契合的專項債券品種，均允許使用不超過50%的募集資金來補充流動資金或償還銀行貸款，在償債來源方面，既可以來自募投項目收益，亦可來自融資主體運營收入，因此債券的信用狀況則受到發債主體的影響。所以在考察項目所產生的現金流同時，主要關注發債主體的信用質量和償債能力、增信措施的效果和項目現金流的穩定性。

1、發行人償債能力

在逐步剝離政府融資職能的過程中，城投平臺的盈利能力從根本上決定其償債能力，經營性資產的比重及多元化經營策略的制定和實施是現階段影響城投公司盈利能力的決定性因素。同時，雖然地方政府為平臺債務提供兜底的保障猛然弱化，但二者間長久以來形成的關系較為復雜，地方政府對融資平臺的依賴程度依然比較大，相應的給予的支持意愿也較強，因此城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，應考察地方政府財力對城投平臺信用水平的影響。

2、增信措施

因專項債券高度關聯具體產業領域，其增信措施也更為豐富和細化。例如契合城投平臺的這6類債券品種，因未來收益權的穩定連續和供應鏈下游企業資質優良，可嘗試探索停車設施產權、專項經營權、預期收益、應收售電款、電網資產收益權、裝備制造企業以對資質優良且無不良信用記錄的企業應收賬款等為專項債券提供抵質押擔保。對創新型增信方式帶來的現金流評估，及其對專項債務的抵質押擔保效果的衡量，為評級視角下的關注要點。

3、項目現金流

雖然目前對專項債券的項目收益無硬性要求，但在城投公司業務普遍較為單一、盈利能力較為薄弱的形式下，項目本身未來現金流的可靠性仍為重要的評級關注點。

三、從存量看專項債券離純粹項目收益債券有多遠？

項目收益債的特征：一是項目收益債的信用支持主要來自對項目未來收益的預期，而非完全依賴于項目主體的資信水平；二是項目收益債實行嚴格的賬戶管理，?？顚Ｓ?；三是項目資金封閉運行，有效阻隔來自企業其他方面的風險傳遞。根據項目收益債內涵，理論上的項目收益債純粹由項目公司發行，發起人為募投項目的建設運營設立項目公司，募投項目為項目公司唯一主體項目，項目建設運營資金完全封閉運行，項目建成后運營產生的經營性現金流是主要償債來源。

而被業界普遍稱作“中國版市政債”的地方政府專項債券，其實質與美國市政債范疇下的收益債券類似，主要依賴項目運營期現金流入進行還本付息。從存量專項債券的信息披露文件中可以直觀看出，募集資金用于的地區、具體地塊、高速公路項目，為未來地方政府專項債券的發行更加市場化做下鋪墊，其評級和投資關注點將更加傾斜于項目收益現金流的預測。但是考慮到在償債來源方面，如果項目收益來源無法償還，可以由政府相應的公益性項目單位調入專項收入彌補，這也使得專項債信用水平仍然受到地方政府信用的支撐。目前試點的土地儲備專項債和收費公路專項債的資金來源和償還均是?？顚Ｓ?，項目的針對性較強，但由于省級政府向下級政府轉貸的機制或存不暢，仍需持續關注資金使用情況及償債資金實現的日常動態。

截至2017年8月20日，企業專項債券共發行192只，規模合計2,383.6億元，主要覆蓋六大類專項債品種，如圖1及圖2所示。其中，城市停車場建設專項債券發行數量最多、規模最大；此外，由陜西金融控股集團發行的48億元的首只債轉股專項債券，已于2017年5月獲國家發改委審批。另外，雖然專項債發行指引中明確鼓勵具有穩定償債資金來源的項目，可按照融資——投資建設——回收資金封閉運行的模式，開展項目收益債券試點，但在這192只專項債券中，僅有8只為項目收益債券，其中6只為城市停車場建設專項債券，1只為綠色債券，1只為城市地下綜合管廊建設專項債券。可見，在城市停車需求和政策的鼓勵下，停車場以其收費現金流相對的優勢，成為專項債券中依托項目收益發行的先行者，綠色產業也在逐步探索項目收益類債券的發行空間。但整體來講，其余債券普遍使用30%-50%的募集資金補充流動資金，未能實現資金在項目融資和收益中的閉環流轉。企業專項債券大規模擺脫對主體信用的依賴，依托項目收益來實現融資尚需時日。

四、總結

本文認為，通過發行地方政府專項債實現一定程度的融資權力上收，有助于防范地方政府債務風險，但由于城投平臺存量債務龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過程難以一蹴而就，發改委企業專項債可作為城投平臺的續命神器和轉型的物質基礎，有針對性地引導資金流向與基礎設施相關的產業建設，不斷靠近地方國企履職的同時，也能夠防范城投平臺爆發系統性風險。無論從政策指引還是評級關注點來說，相同名為專項債券的二者存在著巨大的差異，從一定程度上來講，地方政府專項債券或許擠壓了城投平臺在土地儲備和收費公路領域的投融資，但擺脫對土地和重資產的依賴，更有利于城投平臺的轉型和發展。

2015年-2020年這五年間，將是我國地方債發行的高峰期，同時也是各類企業專項債券創新推出、合理利用的高峰期，這不僅僅是為了替代失去了政府擔保的“城投債”，更是政府投融資體制改革轉型的主要抓手。通過企業專項債券融資，對接原平臺公司債務，實現對傳統城投債的替代，與地方政府專項債券齊頭并進，有利于形成地方政府債券與企業專項債券相對接、相平衡的投融資格局。

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