專項債盛宴下的冷思考

6月10日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（下稱《通知》），一時之間，群情激奮。第二天，股市不負眾望地大漲，上證綜指創1個月最大漲幅，大基建板塊漲幅領先。

那么，專項債真能成為基建融資的主要手段嗎？這種手段可持續嗎？這一輪操作會帶來怎樣的影響？地方政府和投資人應該怎樣應對？這些問題值得我們思考。

專項債真能成為基建融資的主要手段嗎？

要回答這個問題，需要回溯一下歷史。自2014年打開地方政府發債的融資前門后，地方政府債券發行規模從2015年開始急劇增加，到2016年達到最高值，超過6萬億元；2017年有所下降，2018年基本持平，均保持在4萬億元以上。截至2018年末，我國地方政府債務余額18.39萬億元，經第十三屆全國人民代表大會第二次會議審議批準，2019年全國地方政府債務限額為240774.3億元。從這兩個數據可以推測，今年的新增債務上限約為5.6萬億元，比前兩年又有較大的增幅。

與此同時，以PPP（政府和社會資本合作）模式為主要形式的基礎設施市場化投資與政府發債融資呈現并駕齊驅的態勢。自2014年正式啟動PPP以來，年度成交的基礎設施市場化項目投資規模也是急劇攀升，2017年達到了頂峰且超過了當年地方政府債券發行規模，隨后開始下降。截至今年一季度，全國基礎設施市場化項目總投資規模超過15.7萬億?？紤]到基建項目投資期大多在3年以上，所以目前實際投資額應該不超過10萬億元。由于基建項目可以申請銀行貸款，且貸款比例一般可以達到80%，在不考慮其他融資手段的情況下，真正由社會資本投入的資金應該不超過2萬億元。

在今年3月份召開的“中國-新西蘭基礎設施建設交流論壇”上，中國銀行業協會黨委書記、專職副會長潘光偉表示，銀行投放基礎設施行業貸款余額已超過25萬億元。銀保監會5月10日公布的一季度銀行業保險業數據顯示，一季度銀行業新增各項貸款同比多增1.4萬億元，新增貸款中投向基礎設施1.1萬億元。

綜合以上3類基建融資工具來看，在基建領域，地方政府債券確實已經成為主要融資手段和工具。而在地方政府債券中，專項債的份額在逐年上升，已然成為首選。

發行專項債的手段可持續嗎？

要回答這個問題，需要了解什么是專項債。根據《通知》要求：“對沒有收益的重大項目，通過統籌財政預算資金和地方政府一般債券予以支持。對有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項目，由地方政府發行專項債券融資。收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（下稱“專項收入”，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位（下稱“項目單位”）根據剩余專項收入情況向金融機構市場化融資。”簡單來說，就是靠政府性基金收入還債且有一定收益的項目，才可以發行專項債。換個方式來理解，就是專項債只能依靠項目自身的專項收入和政府性基金收入來償還。

《通知》要求，專項債的支持領域包括“棚戶區改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續扶持、自然災害防治體系建設、鐵路、收費公路、機場、水利工程、生態環保、醫療健康、水電氣熱等公用事業、城鎮基礎設施、農業農村基礎設施等領域”。根據經驗，這些領域中的大部分項目依靠專項收入都難以彌補項目投資，所以最終還是要靠政府性基金收入來還債。看懂了這個，就應該不難理解財金10號文（即《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》）中為什么要毅然決然地禁止PPP項目使用政府性基金收入了。

在地方政府性基金收入中，土地出讓收入是大頭。根據財政部公布數據，自2014年至2018年，全國土地出讓收入分別為42940億元、32547億元、37457億元、52059億元和65096億元，總收入約為23萬億元，基本上能夠覆蓋每年新增的地方政府債和當前的債務余額。另外，隨著國家對于房地產宏觀調控政策的持續和城市建設用地增量規模的逐步縮小，未來政府性基金收入的增量空間應該是有限的，如果沒有替代性的基金收入來源，那么專項債就難以持續。

這一輪操作會帶來怎樣的影響？

需要引起注意的是，《通知》是在《政府投資條例》（下稱《條例》）頒布（4月14日）之后和施行（7月1日）之前發布的，為《條例》的實施打下了堅實的基礎。

《條例》規定，“政府投資資金應當投向市場不能有效配置資源的社會公益服務、公共基礎設施、農業農村、生態環境保護、重大科技進步、社會管理、國家安全等公共領域的項目，以非經營性項目為主。”這個投向與《通知》中的重點支持領域高度吻合。

《條例》要求，“政府及其有關部門不得違法違規舉借債務籌措政府投資資金。”《通知》則給政府舉債提供了正面清單。

《條例》規定，不得“要求施工單位對政府投資項目墊資建設”，《通知》則為政府投資項目指明了資金來源。

凡此種種，可以把《通知》視為《條例》的階段性實施細則，重在解決政府投資項目的資金和資本金來源問題。

通過這樣一輪操作，最直接的影響就是地方政府投資和融資的“前門”被徹底打開了，“后門”也基本上被堵死了。首當其沖的就是政府性基金收入，也就是以前所說的“土地財政”。

雖然基金收入也需要按照財政預算科目統收統支，但由于是地方政府的“自留地”，所以只要不超預算，怎么用、用到哪里基本上都是地方政府說了算。

本次《通知》的發布，進一步對政府性基金的使用給出了正面清單。結合正負面清單的理解，政府性基金首先要用于償還地方政府債，在有剩余的情況下可以用于財政支出科目中的各項支出，如果還有結余可以依規轉入一般公共預算用于其他支出。地方政府隨意使用預期的土地出讓收入為城市融資增信的時代應該是一去不復返了，取而代之的應該是建立在公開公平基礎之上、充分論證、量入為出、動態平衡、風險自擔的城市融資新格局。

正如《通知》中要求的，要“加強對重大項目融資論證和風險評估，充分論證項目預期收益和融資期限及還本付息的匹配度，合理編制項目預期收益與融資平衡方案，反映項目全生命周期和年度收支平衡情況，使項目預期收益覆蓋專項債券及市場化融資本息”。

地方政府和投資人應該怎樣應對？

我相信，這輪改革的啟動，并不是一個應急之舉，而是在改革開放新的40年啟動之際，國家高層做出的一個“深謀遠慮”，總體的改革思路是“防控風險，穩定預期”。通過建立在線平臺，公開地方政府的項目和債務信息，加大市場透明度；通過推進財政預算績效管理，提高財政資金的使用效率；通過控制政府性基金預算的用途，遏制地方政府無序無度舉債搞建設的沖動；通過額度控制和窗口指導，防止系統性金融風險的發生……

對此，地方政府和投資人應該有清醒的認識，可以打的“擦邊球”和可以走的“后門”應該會越來越少。短期之內，肯定會經歷陣痛，因為已經粗放慣了，精細化管理一定會帶來管理成本的增加和投資利潤的下降，但如果能夠改革成功，對于地方政府和投資人而言，應該都是一個利好。

對于地方政府來說，一定要建立“經營城市”的理念、“科學決策”的程序和“終身負責”的意識。所謂“經營城市”，就是要把城市作為一個經濟體來看待，要時刻關注城市的資產負債、現金流和利潤，確保城市可持續發展。所謂“科學決策”，就是要運用科學的手段、借助專業的力量來支持決策工作，建立規范的重大事項決策程序。所謂“終身負責”，就是要打破任期的限制，規避短視行為，做好長遠的投融資規劃，畢竟對于違規舉債是要“終身追責”的。

對于投資人來說，一定要樹立“合理回報”、“規范運作”和“創新轉型”的理念。所謂“合理回報”，就是要放棄不切實際的追求收益最大化的想法，畢竟基建類項目大多數屬于公益性或準公益性產品。所謂“規范運作”，就是不要總想著鉆空子、走后門，其實最規范的路徑才是最有保障的路徑。所謂“創新轉型”，更多的是針對地方融資平臺說的，從政策走向來看，融資平臺如果能夠抓住這輪機遇實現市場化轉型，必然會迎來新的春天，但如果止步不前，那必將被歷史所淘汰。

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