商業銀行投資項目收益專項債的利弊分析及對策探討

摘要:項目收益專項債是地方政府在法定專項債務限額內，按照本地區政府性基金收入分類發行，可實現項目收益與融資自求平衡的專項債券。隨著土地儲備、收費公路兩個專項債券的試點推廣，我國項目收益專項債將進入一個快速發展時期。本文在對商業銀行投資項目收益專項債進行利弊分析的基礎上，提出了應對策略，并對促進項目收益專項債發展提出了相關建議。

2014年新修訂的預算法和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發［2014］43號)構建了我國地方政府舉債融資機制的法律制度框架，明確地方政府舉債應在國務院批準的限額內采取發行地方政府債券的方式，除此之外不得通過其他任何方式舉借政府債務。為進一步規范地方政府舉債融資行為，2017年上半年財政部先后出臺了50號文和87號文，核心在于全面堵住政府及其部門違規融資或擔保等行為。在“堵后門”的同時，財政部加大了“開前門”力度，試點發展項目收益專項債，已經推出土地儲備專項債券和收費公路專項債券兩個細分品種。2017年8月2日，財政部印發《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種》的通知(財預［2017］89號文)，進一步明確了專項債券的發行管理、額度控制、執行監督等具體要求，明確提出打造中國版的地方政府“市政項目收益債”。

一、項目收益專項債的內涵及其發展前景

項目收益專項債是地方政府在法定專項債務限額內，按照本地區政府性基金收入分類發行，可實現項目收益與融資自求平衡的專項債券。具有三大特點:一是屬于利率債，是地方政府專項債券的細化品種。二是發行主體層級高，由省級(或直轄市)政府代為發行，轉貸市縣使用。三是具有自償性，債券所對應項目的收益與融資自求平衡，項目產生的現金流收入能夠完全覆蓋專項債券本息。

我國自2017年5月試點發行項目收益專項債以來，在福建、北京等地已成功發行了土地儲備專項債券，總發行規模140多億元。今后一段時間，我國項目收益專項債券將步入一個快速發展時期，主要原因為:一方面，我國正處于城鎮化建設的重要時期，城市供排水、污水處理、垃圾處理、地下管網等基礎配套設施建設需要大量資金，僅靠預算內財政資金遠不能滿足現實需求。通過發行專項債券，引導社會資本加大投入，保障重點領域合理融資需求，有利于更好地發揮專項債券對穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險的支持作用。除土地儲備和收費公路外，具備穩定現金流的供水設施、養老設施、機場、港口建設等領域都有可能成為項目收益專項債的創新品種。另一方面，項目收益債是國際上主流的市政建設融資模式之一，美國擁有目前世界上規模最大的市政債市場，2016年美國市政債發行規模為4458億美元，占債券市場總規模的比重為6.15%，其中收益債券在市政債中占比55－70%之間。2016年我國發行債券規模達36.1萬億元，其中地方政府債券發行6萬億元。我國項目收益專項債剛剛起步，還有很大發展空間，未來有望形成幾千億甚至上萬億的市場。

二、商業銀行投資項目收益專項債的利弊分析

(一)有利方面

1.考慮稅收和資本占用因素，項目收益專項債的實際收益率較高。從資本占用角度來看，項目收益專項債的風險權重為20%。資產種類不同，風險權重也不同，資本占用也不同，商業銀行在計算資產實際收益率時都會進行資本占用成本扣除。資本占用成本=資產的風險權重×資本充足率×資本回報率(ＲOE)，目前銀行平均資本充足率在13%左右，ＲOE在10%左右。從稅收角度看，投資項目收益專項債免繳增值稅和企業所得稅。商業銀行主要資產的風險權重及稅收政策情況見表1。

考慮扣除風險資本占用和稅收后，資產最終實際收益率=［名義收益率/(1+增值稅及附加)］×(1－所得稅)－資本占用成本。通過對不同資產的實際收益率還原(見表2)，可以看出，考慮稅收和資本占用因素，目前地方政府債是商業銀行性價比最高的資產品種之一。相較于政府一般債券，項目收益專項債的收益率一般會更高。因為項目收益專項債的償債資金主要來源于專項債券對應的項目取得的政府性基金或專項收入，因此有一定的信用風險溢價;另外，目前地方政府債在二級市場的流動性較差，而項目收益債的流動性較一般債券更弱，因此會產生流動性溢價，這兩部分反映在債券價格上，項目收益專項債會有較高的票息收入。

2.項目收益專項債可質押，有利于提升商業銀行流行性管理水平。央行明確將地方政府債納入流動性管理工具的抵押品范圍，必要時銀行可用來質押向央行申請SLF、MLF、PSL等。同時，地方政府債已納入財政國庫現金定存抵押品范圍，銀行可用來質押競標地方財政存款，獲得相對低成本的負債資金，有利于增強流動性。表2

3.投資項目收益專項債，有利于深化與地方政府的合作。地方政府一般根據商業銀行投資包括項目收益專項債在內的地方政府債金額，按一定比例配套財政性存款，或者在政務類代理資質、國庫現金定存等招標中根據貢獻大小予以傾斜，有利于商業銀行深化與地方政府在其他領域的合作，獲得除債券投資收益以外的其他綜合收益。此外，商業銀行可跟進營銷與項目實施有關的市場主體，拓展基礎客戶群。

(二)不利方面

1.項目收益專項債定價未完全市場化。由于定價存在一定非市場化因素的干擾，發行利率都較低，發行價格中未能體現相應的風險溢價和流動性溢價。如近期北京發行的土地儲備專項債的收益率接近于一般地方債。項目收益專項債剛開始試點，市場對該類債券的風險評判，落腳點主要放在發行主體即省級政府的信用資質上，并未落到項目資金使用方—市縣政府。隨著項目收益專項債品種的擴容，債券底層資產的分化和投資者對于項目收益專項債認識的加深，其較一般債券會出現合理的價差。

2.項目收益專項債相對一般地方債的風險更大。項目收益債的還款來源是基于項目自身產生的穩定現金流。盡管目前專項收益債的信息披露中列明了待開發的具體地塊、高速公路項目等詳細，但未來現金流仍存在不確定性，尤其是未來區域間分化的情況將愈加凸顯，由此帶來的信用風險值得關注。另外，部分項目期限較長，對應的專項債會出現期限長、流動性較差的情況，投資者將承受一定的久期壓力。

總體來看，商業銀行投資項目收益專項債利大于弊。我們要看到國家規范地方政府舉債融資機制，防范地方政府債務風險的決心和方向。政府也正通過一系列舉措來提升地方政府債的市場化程度，提高地方政府債的流通性，例如上交所大力推動地方債到上交所市場發行等。商業銀行應深刻認識到這一發展趨勢，積極參與項目收益專項債，在支持地方經濟社會發展的同時，促進銀行自身不斷發展壯大。

三、商業銀行參與項目收益專項債的對策

(一)積極參與債券承銷

商業銀行應積極爭取本地項目收益專項債承銷資格，根據每年的計劃發行額度，根據自身實際情況確定合理的承銷額度。目前，除政策性銀行、國有銀行

、全國性股份制銀行、城商行外，越來越多的農商行、農信社也在增持地方政府債。商業銀行除自營投資外，還可以利用承銷商資質和廣泛的渠道，向區域內農商行、農信機構以及外地金融機構銷售項目收益專項債，引進外部資金投資本地建設。此外，商業銀行應發揮綜合金融服務優勢，主動參與債券發行方案設計，做債券發行的顧問。

(二)加強專項債的定價研究

地方債的收益率由無風險利率、信用風險溢價和流動性溢價三部分構成。考慮到當前項目收益專項債的體量小，二級市場流動性弱，銀行配置大部分以持有到期為主。項目收益專項債的收益率=同期限國債收益率+資本占用溢價+信用風險溢價+流動性溢價。信用風險溢價的衡量是定價的關鍵。此外，還要綜合考慮市縣級地方政府財政實力差異、市場流動性變化與發行時點、商業銀行配置行為等因素。

(三)擇機進行投資和配置

從實踐經驗來看，地方政府債定價一般相對于國債加20－40BP，作為對流動性和風險資產占用的補償。2017年5－6月這段時間，地方政府債與國債之間的利差最高已達80BP。此番政府債收益率上行主要是供需關系導致的。在今年整體資金面偏緊、債券杠桿去化的環境下，地方債供給量較大，銀行的配置需求較弱，疊加地方政府債投資群體較窄，主要以銀行機構為主，流動性較弱，導致收益率出現波動。收益率的波動往往蘊含著機會。商業銀行應加強對市

場的研判，找準時機進行配置。

(四)增強信用風險甄別能力

項目收益專項債的信用風險控制，重點要評估項目所產生的政府性基金收或專項收入的情況及風險，考察省級政府發行人的信用情況及發行專項債的情況，還要考察省級政府對下級政府的財政約束力。此外，將來隨著項目收益專項債底層資產的擴容，不同項目的信用風險會出現較大分化。項目收益專項債的償債資金主要來源于政府基金預算收入。目前政府基金收入中，接近80%的收入由土地出讓金貢獻。受土地市場、房地產市場的影響，不同年份的土地收入水平可能會有較大波動。再考慮不同地區的儲備土地，由于所處區域經濟發展狀況、具體項目地段、土地用途、未來增值空間等因素的不同，勢必導致項目現金流和收益情況的分化，進而伴隨著不同程度的信用風險。

(五)優化內部考核機制

在考慮稅收和資本占用等因素后，商業銀行參與項目收益專項債的綜合收益較好。商業銀行應制定合理的FTP計價和考核方案，有效激勵內部機構積極參與

。

四、促進項目收益專項債發展的相關建議

(一)建立健全相關法律和制度體系

一是通過法律法規明確項目收益專項債的債務上限、審批機構的責任以及對違規者的懲罰措施，省級政府可以對本級或下級市縣級政府負債的上限進行規定

。二是建立債務預警機制。可以借鑒哥倫比亞的“交通燈”體制，上級政府通過包括債務率、償債率、應付款以及流動性資產等一系列財務指標為下級政府打分，設置黃燈區(風險較大區間)、紅燈區(臨近違約的區間)，一旦下級政府進入到這些區間，上級政府可采取警告，要求其調整財政計劃并控制舉債或者直接干預地方的財務管理，并禁止舉債等一系列措施來約束地方的過度舉債行為。

(二)強化項目收益專項債的信息披露

對于項目預期收益、項目進展等信息的披露，是投資人進行投資決策的重要依據。應進一步加強事前的項目概況、項目收益預測、風險因素以及事中的項目進度、專項資金使用情況、還本付息情況等的信息披露，提高信息透明度。隨著債券項目對應資產日益多元化和復雜化，可以考慮由發行人牽頭實際資金使用人、行業主管單位、項目單位對擬發行債券進行路演，面對面進行信息交流，增強投資人信心。

(三)進一步完善項目收益專項債的信用評級

債券的信用評級具有信息披露、風險提示、價格發現等功能，可以解決地方政府與投資者之間的信息不對稱問題，同時也是債券市場利率定價的重要依據

。因此，應積極探索完善項目收益專項債評級的技術體系，可以考慮實行“雙評級”做法，即鼓勵不同付費模式的評級機構同時對債券進行評級，通過機構間的相互約束、相互校驗，最大限度確保評級機構的獨立性，為投資人提供多元化的信息參考。

(四)提升項目收益專項債二級市場流動性

目前地方政府債的主要投資者主要為商業銀行，投資人較為集中。隨著交易所及銀行間市場的打通，應鼓勵包括個人、保險、基金等投資者參與項目收益專項債的投資，完善做市商制度和估值體系，推進二級市場交易。

(五)探索項目收益專項債的增信體系

有效的增信體系，無論是對節約發行人成本，還是對降低投資人風險和信息搜尋成本來說，都有積極意義。信用增級的手段很多，可以包括發行信用證、

債券保險等措施。從美國市政債的經驗來看，債券保險是最典型也是占比最高的增信方式。可以結合我國債券市場發展的實情，積極探索增信體系的建立

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