一線投資人親述:魔方、小豬、蛋殼公寓背后的投資新邏輯

房地產服務領域逐漸進入深水期，高速的擴張和對壘中，行業洗牌加速進行。

區別于傳統房地產行業的商業模式，房地產獨角獸的成長歷程伴隨著中國創業大潮，以及房地產業從新增開發向存量運營的轉變。在房地產服務細分領域：O2O交易服務平臺、房地產經紀、共享辦公空間等已涌現出一批獨角獸企業。

這些獨角獸公司的出現，意味著房地產業新模式、新技術的產生，這背后的投資模式有何差異，站在它們背后的“輸血方”又是怎樣的投資邏輯?從美國經驗中，中國房地產服務領域又將會有哪些新的發現?

資本紛紛押注

今年年初，長租公寓品牌自如宣布完成40億元A輪融資，刷新國內長租公寓行業最高單次融資紀錄，也為2018年長租公寓市場開局引來更多關注。連續領投三次，以成長型投資為主的股權投資機構華平，在長租公寓領域的項目密集度頗高。

此前，華平已在該領域布局另兩個項目：專注集中式長租公寓業務的魔方公寓和主營租賃型公寓及創意辦公空間的盛煦地產。

隨著房地產行業進入存量時代，長租公寓迎來“黃金期”。各路資本紛紛不惜重金押注長租公寓。截至2017年年初，從2005年開始進入中國房地產的華平投資，已將30%的資金投入這一賽道。

據公開信息不完全統計，自2012年以來，投資在長租公寓的資金接近14億美元。包括2012年6000萬美元A輪投資魔方公寓、2015年追加1.4億美元B輪投資、2016年魔方公寓新一輪3億美元領投;2015年1.7億美元投資其聯合創立的盛熙房地產、2017年追加1.83億美元;2017年40億元人民幣、領投自如，華平投資出資大約20億元人民幣;2018年2億美元領投V領地。其中，魔方和自如分別以10億美元和30.8億美元榮登獨角獸榜單。另一家投資機構——愉悅資本也一直活躍在該領域市場。

從2007年開始，愉悅資本創始人及執行合伙人劉二海便開始關注布丁酒店項目，直到后來投資小豬短租并迅速成為獨角獸企業。在他看來，衣食住行中，“住”依舊是空間非常大的領域。和車不同的是，房子除了部分消費，另一部分則是投資。主導小豬短租投資的愉悅資本合伙人李瀟表示，中國具有像美國租賃公司Airbnb一樣的市場機會，他相信小豬短租可以激活市場上大量的閑置房屋。“當初投資小豬短租，就是因為它很有可能成為‘中國的Airbnb’。”

此外，近日剛剛宣布完成1億美元B輪融資的蛋殼公寓，也是愉悅資本投資的重點。蛋殼公寓執行董事長沈博陽表示：“未來三年時間，長租公寓領域會出現兩到三家持有房間數超過100萬間，估值100億美元以上的超級獨角獸。”

 

目前，在資本的不斷加持下，長租公寓市場頭部效應正在逐漸顯現。以自如、魔方、小豬短租和優客工場為代表的第一梯隊已初步形成。不過資本火熱，也有可能會造出“偽獨角獸”。

“沒有上岸的獨角獸企業大多都不是順應市場自然發展的企業，是‘偽獨角獸’。很多‘獨角獸’企業的商業模式最終能否跑出來，現在還是打問號的。”投資人周曄認為很多行業的商業模式本身就有問題，結果很有可能全軍覆沒。

記者注意到，此前持續融資擴大規模的獨角獸企業愛屋吉屋，在2014年互聯網元年入局。這家公司在18個月內估值便超過了10億美元，創造了周期最短的融資輪次紀錄。然而目前，公司曾引以為傲的GMV數據卻慘不忍睹。對此，記者找到愛屋吉屋的相關投資機構求證，對方表示更愿意聊另外一家企業。

相關人士也表示，愛屋吉屋的規模大有利于融資，但不代表房屋空置率就低。倒貼錢的空房間不在少數。

投資機構的邏輯

誰掌握了規模，誰就掌握了主動權。

從目前跑出的獨角獸企業成長歷程來看，在行業培育階段，企業盈利似乎并非各企業的首要目標。

這就意味著，在各路獨角獸上岸之前，投資機構活躍、商業模式頻出、資本集中將會是常態。

從市場情況來看，除資本外，有一股雄厚的力量也在嘗試進入長租公寓市場。勿庸置疑“國家隊”依靠國企資源優勢，通過自身存量及政企合作，快速切入租賃市場，擴大市場規模，介入的大趨勢已十分明朗。國資控股的萬科和華潤置地已經宣布將大舉進軍長租公寓領域。

不過，對于規模較小的投資機構而言，投資長租公寓無異于杯水車薪。展銀投資董事長印小偉告訴記者：“有很多小機構LP問我現在還能不能投長租公寓項目，我都建議他不要考慮了。”

印小偉算了一筆賬：全配套公寓一間房的成本大約在6萬元人民幣，就算投資6個億元，最多只有60000個房間。這個數字在一線城市，就像是非常小的一滴水。“一般的LP資金規模甚至可能會更小，錢下去了，連聲音都沒有。未來長租公寓行業很有可能會被國家隊企業并購掉。”印小偉說。

從整體布局來看，持續關注、系統深挖是大賽道押注重要的投資方式。以愉悅資本為例，該機構有一個非常重要的特點就是：不斷加持。“看好的項目會持續支持，不是說做一次就夠了，遠遠不夠，后續還會持續加磅。”劉二海說。

據觀察，愉悅資本一直倡導“基于根據地的投資”。在持續投資汽車領域之后，愉悅選擇將房地產作為下一個投資的根據地，并且已經進行了戰略性布局。其中包括此前投資的長租類型的優客逸家、酒店類型的布丁酒店，短租類型的小豬短租、空間共享類型的夢想家。

華平資本也是同樣的打法。以一度被稱為行業獨角獸的魔方公寓為例，從A輪到C輪，華平投資都是其領投機構。參與該投資的展銀投資董事長印小偉認為，魔方之所以成為獨角獸企業，除了起步較早之外，主要因為從一開始就獲得華平投資這種國際財團的長期戰略投資，這不僅為其提供了長期發展的資金，還做了品牌背書。

從投資者的角度來看，團隊、規模、運營模式等都能成為資本看中的關鍵點。華平投資執行董事張其奇此前接受媒體采訪時表示，長租公寓整個市場熱度非常高，投資人投資的邏輯基本都是看前三名的品牌，不會投第五名、第六名或者第八名，這也意味著租賃市場未來集中度將越來越高。

破解盈利難題

“如果一個人目前只需要吃飽飯，那么就很少會考慮到外加一個菜。國內長租公寓領域也是一樣。”常年投資海外長租公寓的禾暉資本董事長高宏這樣描述，他認為目前國內低收入人群的很多需求還未被激發出來，因此房屋的很多附加值沒有辦法變現。

 

從租金回報來看，中美長租公寓差距較大。

“海外租金回報比大概是5.0%-5.5%。刨除所有費用后，加杠桿之前的回報大概在10到20倍。從現金回報的角度來講，要比美國貴一倍。”究其原因，高宏認為資產價格的高企導致國內租金回報率長期較低。另一方面，企業融資成本較高，過低的資產收益率和高企的融資成本很大程度上限制了企業加杠桿快速做大的可能性。

據華菁證券統計，55%的拿房成本占比和65%的入住率是盈利的臨界點。這意味著國內長租公寓并不是一個盈利空間很豐厚的行業。

和國內相反，在國外住宅地產是最賺錢的領域。美國最大長租公寓EQR的發展歷程為國內長租公寓的發展方向提供了很好的借鑒。1993年上市后，EQR經歷了快速擴張的階段，營業利潤率一直維持在高位。1996年后綜合使用多種融資手段，獲得擴張所需資金，其中包括通過REITs進行頻繁融資。在資產端方面，EQR聚焦區域，通過剝離低收益資產的手段聚焦核心市場。

此外，公寓運營管理這一塊，美國各類服務機構非常完善，已經形成了一個完整的生態體系。

那么國內長租公寓盈利難，該如何破解?

市場給出的答案是：先考慮占領市場，再考慮附加值盈利。

不過，目前國內長租公寓短期內還難以實現輕資產化運作，因此預計在規?；氖袌鳊堫^出現之前，短期內的收入來源依舊是以租金差為主，而規模越大盈利越高。

此外，我國在該領域的客戶群體尚在培育中，參考美國長租公寓衍生服務發展，該板塊將會是未來發展的另一個機會，精細化和差異化都將使得服務空間擁有巨大潛力。

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